公司主营业务为熔断器，熔断器大体上分为电子熔断器、电力熔断器两大类，电子熔断器通常用于下游应用较为传统，如家电、消费电子等，单价较低，约1-2元；公司以电力熔断器为主，下游为新能源汽车、风能、光伏、储能等领域，单价较高，约25元/只。公司目前已确定进入到新能源汽车、光伏、风能三大领域的龙头供应序列，宁德时代和阳光电源是公司最大的两家客户。

　　按照行业惯例，熔断器需求方主要关注及采购熔断体，底座及其他配件按其实际的需求或要求进行搭配销售。若熔断体需配备专用底座，则需求方一般在订单中明确熔断体及底座分别的采购量，一只熔断体配备一只底座，因专用底座专用性强，需求方倾向在一家熔断器生产商采购，因此理论配比关系接近1:1。

　　2、行业竞争格局：目前公司在国内新能源汽车熔断器领域市场占有率近四成，是当之无愧的龙头，海外供应商Bussmann占比约为30%，Mersen占比约为10%，公司在国内基本处于寡头垄断的地位，也因此毛利率较高。上市公司好利科技以电子熔断器产品为主，并不存在直接的竞争关系。

　　3、行业发展前途：虽然全球熔断器市场规模近70亿元，但是涉及方方面面，如房屋建筑、新能源、工业等，公司专注于新能源领域（电动车、光伏、风能），整个市场规模并不大，依据公司2021年营收和市场占有率反推，预计国内新能源领域电力熔断器市场规模不足10亿元，这也是公司上涨的速度很快，但是市值并不高的核心原因。好在新能源未来整体发展前途非常明朗，预计未来行业仍将保持较快的增长，公司国内竞争力突出，未来营收和净利润也将水涨船高。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）新能源下游需求迅速增加；（2）公司产能扩张。

　　·业务占比：新能源汽车45.97%（毛利率44.85%）、风光发电及储能36.21%（毛利率43.22%）、其他17.82%（毛利率37.63%）；

　　·产品及用途：熔断器是电路保护器件中发展最早、型号最多、应用最广的器件之一，当电流大于预定值时，过电流的不当能量可能会造成系统或器件的热损伤、绝缘破坏、起火、爆炸、甚至人身伤亡，熔断器通过切断故障电流起到保护作用，对用电安全至关重要。熔断器可大致分为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器。企业主导产品为电力熔断器，现有近60个产品系列、6000多种产品规格，主要使用在于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。

　　·上下游：上游采购铜带、银带、铜银带、触刀、触头、联结板、帽、盖板、管体、底座、底板、插座，下游应用至新能源汽车、光伏、风能、通信、轨道交通等领域；

　　·主要客户：宁德时代10.27%、阳光电源7.36%、维谛5.62%、上海候璞5.22%、捷普电子4.85%、华为4.8%、苏州基钰4.01%、上海鎏蹬3.83%、上能电气3.79%、瑞可达3.4%，2020年前十大客户占比53.16%；

　　1、新能源汽车：宁德时代、国轩高科、普莱德、比亚迪供应链、捷普电子、汇川技术等，最终用户有特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商；

　　2、新能源风光发电及储能市场：客户有阳光电源、华为、上能电气、禾望电气、维谛、宁德时代等；通信市场主要客户有华为、维谛、中恒电气等；

　　1、新能源汽车：据高盛《2025年全球电池市场发展的新趋势和展望报告》，预计2025年全球新能源汽车销量将达到1843万辆。据此测算，则2025年新能源汽车电力熔断器国内市场规模约12亿元，全球市场需求规模预计将超过30亿元；

　　2、光伏：据估算，2019年全球新能源光伏市场用熔断器需求规模约5.5亿元，国内市场约1.4-1.5亿元；

　　3、风电：2019年全球新增风电装机量为59GW，国内新增风电装机量为25.7GW，据此估算，2019年全球新能源风能市场用熔断器需求规模约1.6-1.8亿元，国内市场约0.7-0.8亿元；

　　4、储能：2019年全球新增储能装机量约2.17GW，国内新增储能装机量约1.00GW，据此估算，2019年全球新能源储能市场用熔断器需求规模约0.2-0.3亿元，国内约为0.15亿元。

　　·行业地位：1、国内新能源汽车用熔断器市场占有率排名第一，占比为55%（调研口径为新能源汽车主流整车企业，且从销量方面出发），Bussmann占比为30%，Mersen占比为10%；

　　2、在全球熔断器行业市场占有率中约占1.3%，市场占有率排名全球前十位，在熔断器行业工业领域全球市场占有率中约占4%、国内市场占有率中约占10%-13%。

　　·竞争对手：库柏西安（Bussmann品牌）、上海美尔森电器保护系统（Mersen品牌）、太平洋精工株式会社（PEC）、美国力特保险丝公司（Littelfuse）、好利科技等；

　　·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

　　·行业发展的新趋势：1、熔断器行业需求稳定增长：受益于新能源汽车、新能源光伏风能发电、通信、轨道交通、数字技术等行业的发展，电路保护元器件市场需求呈快速增长趋势。2019年全球电路保护器件市场规模为69.8亿美元，其中过电压保护器件销售金额为35.7亿美元，占比为51.2%，熔断器销售金额为22.04亿美元，占比为31.6%。2008-2019年全球熔断器市场规模和销售数量总体保持着上升趋势；

　　2、熔断器小型化、轻量化、薄型化：随着电子电力技术的持续不断的发展，电路保护器件应用领域不断深化，例如电子科技类产品小型化、轻量化、薄型化的发展的新趋势，要求熔断器在制造精密度提升的同时，可以在一定程度上完成对小电压大电流电路的保护；新能源汽车的车用状态不确定性（快充、急加速、急减速等）将导致电流频繁波动，对熔断器的耐受能力、复杂工况适应能力提出了更加高的要求；随着5G技术的推广，通信基站对熔断器小体积、低功耗和低温升要求愈加严苛；近年来，随着光伏、风电及储能产业加快速度进行发展，系统电压平台一直在升级，传统熔断器的性能已不能够满足市场需要。

　　3、熔断器生产向亚洲转移：随着亚洲成为熔断器行业的主要销售市场，伊顿、美尔森、Littelfuse等国际领先的电路保护器件生产商均在中国、印度等国家设立生产基地，将生产重心转移到亚洲。

　　·影响公司利润核心要素：1、下游需求增长情形；2、上游原材料价格波动；3、竞争情形。

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：单一最大股东持股仅有不到14%，几名核心高管平均年薪不足30万元，合计持股37.05%，加上2个持股平台持股10.55%，企业内部人员合计持股约为47.6%，股权激励非常充足。

　　2、员工构成：以生产和技术人员为主，熔断器技术门槛较高，属于技术密集型行业，公司人均创收近39万元，人均净利润超9万元，在高端制造中属于较高水平。

　　3、机构持股：公司上市不久便受到多家公募基金追捧，主流资金认可度非常高。

　　·管理层年龄：45-52岁，高管及员工持股：中昱合伙、中盈合伙持有10.55%

　　·员工总数：586人（+180）：技术71，生产380，销售52；本科学历以上：127；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金约4亿元，应收账款占据营业收入比例过高，说明公司在产业链中的议价能力有所欠缺，也与下游客户重资产投入有关，大多数都会压货款。在建工程大幅度的提高，主要是扩产所致。有息负债较低，负债率约为24%，整体资产结构健康。

　　2、利润表（重点科目）：2021年营收和净利润前三季度营收和净利润迅速增加，其实是因为下游景气度非常高，扩产后公司营收和净利润有望维持迅速增加态势。

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率一直高于20%，属于较高水准。毛利率整体呈走低态势，一种原因是近两年原材料价格有所上涨，另一方面是公司产品单价较高，客户有持续降价的诉求，未来公司净利润能否提升的核心在于成本下降速度和产品降价速度谁更快，扩产后方可一窥究竟。

　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金0.66，交易性金融实物资产3.28，应收账款2.72，存货0.78；固定资产0.32，在建工程1.03，非货币性资产0.12；应该支付的账款1.74，长期借款0.3；股本0.66，未分利润1.46，净资产7，总资产9.18，负债率23.85%；

　　1、成长性：考虑到行业迅速增加趋势和公司行业内绝对领先的竞争地位，预计未来营收和净利润有望保持快速增长。

　　2、估值水平：基于公司未来成长速度和确定性，赋予公司40-50倍市盈率。

　　·预测假设：营收增长：60%、40%、40%；净利润率：21%、20%、19%

　　·净利预测：2021E：0.8；2022E：1；2023E：1.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

　　·2023年合理估值：50-65亿；当前合理估值：35-40亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：60-70元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）新能源熔断器行业需求快速提升；（2）公司国内竞争优势突出；（3）公司业绩增长确定性较高、市值较低。

　　2、核心竞争力：（1）技术一马当先的优势；（2）市场领先及客户优势；（3）开发周期优势；（4）团队优势。

　　3、风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）市场容量较小风险；（3）募投项目风险。

　　在新能源汽车领域，公司2011年即开发出RSZ307系列产品进入新能源汽车充电桩领域；2016年开发出EV系列车辆专用熔断器进入新能源乘用车领域。凭借市场先发优势，公司最终用户已涵盖国内新能源汽车乘用车及商用车主流车企，并与上汽大众等厂商展开前期合作；在国际市场，公司已进入特斯拉、戴姆勒供应链。

　　在轨道交通领域，公司自2010年起陆续获得中国中车旗下多家企业、纵横机电等国内轨道交通有突出贡献的公司合格供应商资质，开始与外资品牌Bussmann、美尔森展开竞争。目前公司熔断器产品已在国内多条轻轨、地铁、动车及站台整流变频设备中批量应用。2019年，公司通过ISO/TS22163轨道交通行业质量管理体系，与国际轨道交通行业有突出贡献的公司GE Transportation（Wabtec）、庞巴迪建立合作。轨道交通行业对零部件产品的质量要求极高，一旦纳入供应链后不易被更换，这将强化市场垄断竞争格局。

　　公司经多年发展形成了较为深厚的技术积累，拥有103项国家专利，包括2项发明专利，另有多项发明专利处申请过程中。此外，公司作为全国熔断器标准化技术委员会委员单位、低压熔断器分会副主任委员单位、小型熔断器分会委员单位，参与起草了多项国家和行业标准。根据国家知识产权局中国专利信息中心-专利之星检索系统的检索结果，与熔体结构相关的有效专利数量为12项，其中企业具有10项。公司在国内熔断器相关专利方面地位突出，有效专利数量及申请趋势均处于国内领先水平，尤其在核心技术专利方面已占据国内优势领先地位。

　　经多年积累，公司在新能源汽车、新能源光伏等领域的新产品及迭代产品在与外资品牌竞争中赢得优势，可达到3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。公司产品研究开发能力赢得市场广泛认可，有助于拓展新项目、新客户、新市场，从而驱动公司进入良性创新循环。

　　公司技术团队由从业20年以上的近10位资深专业技术人员领衔，通过项目开发实战、性能因素研究、外部机构合作等方式培养研发人才，目前已形成一支近70人较为成熟的技术团队。公司制定了相关薪酬绩效考核制度、科技成果奖励制度，运用薪酬、绩效、奖励、表彰等方式激励技术人员工作主动性。此外，公司实施了股权激励计划，以激发核心技术人员工作积极性，增强团队稳定性。

　　熔断器行业市场化程度较高，其中中高端熔断器市场竞争者主要为国际知名品牌厂商和少数国内领先企业。公司与国际知名品牌厂商相比，经营规模比较小，品牌影响力尚显不足，面临市场之间的竞争加剧风险。

　　公司熔断器产品主要使用在于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信等市场，目前，上述主要应用市场的规模总体较小，导致公司业绩规模偏小。若未来一段时间内上述主要应用市场规模不能有效扩大，将导致公司业绩增长没有到达预期、抗风险能力较弱风险。

　　募集资金投资项目建成投产后，将对公司产能规模和业绩水平产生非消极作用。但可能因产业政策、行业竞争、市场需求等因素变化而受到影响。

　　公司是国内新能源熔断器绝对龙头，深耕行业多年形成了较强的技术壁垒，并且在行业爆发时取得了比较显著的先发优势。未来下游新能源汽车、光伏、风电、储能行业的需求仍然非常非常确定，公司产品技术国内领先，扩产背景下，营收的增长趋势确定。但是公司仍然面临两大难题：一是来自客户持续的降价压力，二是来自同行的竞争加剧、毛利率下滑的压力，守住技术门槛、稳步扩产、主动降价是确保净利润的不二法门。而公司产品单一，如果技术一旦被突破，也将面临极大的经营压力。

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